Задать вопрос юристу

Как построить кривую доходности

Построение кривой доходности — это финансовый вариант "соединения точек", когда проводятся линии для создания рисунка. В данном случае рисунок, который вы создаете, показывает нормы доходности в любой момент времени сходного набора ценных бумаг, представляющих собой долговые обязательства.

Сроки погашения в пределах от трех месяцев до 30 лет проецируются вместе с доступными ставками доходности, в результате чего получается кривая доходности. При построении кривой доходности обычно используются долговые бумаги Казначейства (казначейские векселя, краткосрочные и среднесрочные долговые ценные бумаги и облигации). Это делается потому, что данные об их доходности получить легко, а различия в уровнях риска не являются фактором, влияющим на доходность. Можно построить также графики доходности муниципальных облигаций, облигаций корпораций и даже банковских депозитных сертификатов.

В прилагаемом примере показаны три кривые доходности: на 4 июня 1985 г., на один месяц раньше и на шесть месяцев позже этой даты. Чтобы построить свою кривую доходности, достаточно иметь ручку, лист бумаги-миллиметровки и данные о котировках ценных бумаг из местной газеты или из "Уолл-стрит джорнэл". Мы воспроизвели для примера часть котировок казначейских облигаций из номера этой газеты за 5 июня 1985 г.

Ддя построения кривой сначала необходимо узнать доходность казначейских ценных бумаг со сроками погашения 3 месяца, 6 месяцев, 1 год, 2 года, 5, 10, 20 и 30 лет. Не так важно, точно ли соответствует время погашения ваших ценных бумаг этим срокам, но постарайтесь, чтобы оно было как можно ближе к ним. Ценные бумаги, которые мы использовали в качестве примера, выделены в таблице котировок. Можно использовать большее количество пунктов, но это сколь-нибудь заметно не изменит формы кривой. Следующим шагом является нанесение точек на лист миллиметровки, откладывание по горизонтальной оси сроков погашения (измеряемых годами), а по вертикальной оси — доходности в процентах. После этого нужно просто соединить нанесенные точки прямыми линиями (люди с художественными наклонностями могут на свой вкус соединить эти точки плавной кривой). В результате мы получим кривую доходности, графически отображающую взаимосвязь доходности и срока погашения ддя различных казначейских ценных бумаг. Несмотря на то что она мажет не быть такой же точной, как кривая, которой пользуются профессионалы, для большинства инвесторов она будет более чем приемлемой, причем им не придется тратить тысячи долларов для приобретения компьютера и программ.

Как же инвестор может использовать такие графики? Чтобы понять это, посмотрим на кривые 1 и 2 на прилагаемом графике, отражающем данные соответственно на декабрь и май. График наглядно показывает мягкое снижение процентных ставок по долгосрочным ценным бумагам и их резкое падение по краткосрочным бумагам. Таким образом, легко предвидеть возможное снижение процентных ставок по долгосрочным ценным бумагам и сужение спреда доходности. Поэтому на этот момент выгодно вкладывать деньги в ценные бумаги с более длительными сроками погашения.

Внимательно изучая среднюю кривую, обратите внимание на то, что спред доходности при сроках погашения от 10 до 20 лет составляет 32 базисных пункта, а спред доходности между облигациями со сроками погашения 10 и 30 лет сужается до 16 базисных пунктов. Таким образом, выигрыш в доходности не такой уж большой, если ориентироваться на бумаги со сроком погашения более 10 лет, а риск владения облигациями со сроком погашения 10 лет меньше, чем у ценных бумаг с более длительным сроком погашения. Является ли большой спред доходности между краткосрочными и долгосрочными ценными бумагами стандартным указанием на благоприятную возможность инвестирования? Мажет быть, но некоторые эксперты утверждают, что спред до-

Глава 9. Облигации как инвестиционный инструмент_459

Кривая доходности ценных бумаг Казначейства США

1. 4 декабря 1984 г.

2. 3 мая 1985 г.

3. 4 июня 1985 г.

J

30

10 20

Срок погашения (лет)

Информация о доходности для кривой 3 Ценные бумаги Казначейства: облигации и векселя

Выпуск 4 июня 1985 г.

Процентная ставка

14

10

10'/,

VI,

9",

105/, 13'/, 3 мес—10»/, 157/, 10>/2

9'/4 Ю'/г

п'/<

6 нес,—ЮТ, ч UV,

10'/,

13'/,

п

14

11'/,

Год

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1985

1986

1986

1986

1986

1986

1986

Дата

Июнь

Июнь

Июль

Авт.

Авт.

Авг.

Авг.

Сеят.

Сент.

Окт.

Нояб.

Нояб.

Нояб.

Дек.

Дек.

Янв.

Февр.

Февр.

Февр.

Март

Март

Курс продавца

100.13

100,4

100,14

100,6

100,13

100,21

101,2

101,1

102,18

101,5

100,30

101,11

101,25

101,26

103,19

101,26

102,4

104

101,12

104,27

102,27

Курс Изме-

покупателя нения

100,17

100,8

100,18

100,10

100,17

100.25

101,6

101.5

102,22

101,9

101,2

101,15

101,29

10130

103,23

101,30

102,8

104,4

101,16

104,31

102,31

-0,1 -0,1 -0,1 + 0,1

-0,1

-0,1

+ 0,2 + 0,1 , 0,2 , 0,1

Доходность

5,62 5,96 6,64 6,45 6,65 7,03 6,64 Ш 7,00 7,13 7,22 7,34 7.23

ш

7,31 7,53 7.67 7,31 7,62 7,63 7,69

13'/4 1986 Май 105,10 105,14 -0,1 7,65

13 1986 Июнь 104.30 105,2 -0.2 |796| -14?/, 1986 Июнь 106,25 106,29 -0,1 8,00 12'/, 1986 Июль 104,26 104,30 -0,1 8,06

14 1987 Май 109,11 109,15 ... 8,60 10>4 1987 Ига» 103,7 103,11 .0,2 \Ш\ -

12'/, 1987 Авг. 106,25 106,29 ? 0,4 8,85

13'/4 1987 Авг. 109,16 109,20 + 0,1 8,83

8'/4 1990 Май 96,24 97,8 -0,1 8,95

И3/, 1990 Май 106,26 106,30 + 0,2 |9 58| -

10»/4 1990 Июль 104,20 104,24 + 0,3 9,55

97/, 1990 Авг. 101,15 101,17 +0,4 9,47

И1/, 1995 Май 107.15

12V, 1995 Мая 115,8

П'/з 1995 Нояб. 109,8

7 1993—1998 Май 79,17

&Ч4 2000—2005 Май

12 2005 Май

7'/, 2002—2007 Февр.

71/, 2002—2007 Нояб.

107,19 + 0,1 10,03

115,16 +0,4 |10 12|

109,16 -0,2 10,01

80,1 + 1,3 9,75

82,7 82,23 +0,1 10,31

112,18 112,26 +0,2 |10,46|

76.14 76,30 + 0,9 10,30

78.15 78,31 +0,10 10,29

12'/2 2009—2014 Авг. 117,2 117,6 +0,1110,53 П'/4 2009—2014 Нояб. 111 111,4 +0,5 10,48 11V, 2015 Февр. 107,24 107,28 110,38)

-30 л

ходности растет постоянно. Дилемма, по-видимому, заключается в том, стоит ли выигрыш, получаемый от большого спреда, дополнительного риска, на который придется идти инвестору, приобретающему ценные бумаги с более длительными сроками погашения. Ответ лежит в оценке будущего направления движения процентных ставок. Хотя кривая доходности не может с уверенностью ответить на этот вопрос, она поможет вам найти подходящие варианты на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом.

Источник Подготовлено по статье: Leonard Stern. "Plotting Your Own Course". Personal Investor, August 1985, pp. 52—53.

460

Часть III. Инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом

?Hit'

1200 -

1100 -

о

о

&

1000

900

800 -

Облигация с купоном

5 - 10 15

Срок погашения (лет)

РИС. 9.8. Динамика курсов облигации с 10%-й купонной ставкой

Облигация будет продаваться по номиналу, если рыночные процентные ставки остаются равными купонной ставке облигации (например, когда и купонная, и рыночная ставки равны 10%). Однако когда рыночные процентные ставки снижаются, курсы облигаций растут; по мере приближения срока погашения курс выпуска приближается к значению его номинала независимо от уровня преобладающей рыночной процентной ставки.

номинал облигаций намного выше номинала большинства других ценных бумаг. Кроме того, инвесторы должны хорошо разбираться во многих технических понятиях, касающихся, например, оговорки о праве достаточного выкупа облигаций и положения о рефинансировании; спреда доходности различных типов ценных бумаг и общего ценового механизма, действующего на рынке облигаций. Поэтому, прежде чем приступать к рассмотрению различных способов возможного использования облигаций, нам необходимо взглянуть на принципы установления курса облигаций, их котировку и основные трансакционные издержки, а также на преимущества и недостатки владения облигациями.

Облигация с премией — зто облигация, рыночная стоимость которой выше номинала; зто происходит в том случае, когда рыночные процентные ставки падают ниже купонной (объявленной процентной) ставки.

Принципы динамики курса облигаций

Курс облигации определяется ее купоном, сроком погашения и движением рыночных процентных ставок. Когда эти ставки падают, курс облигаций растет, и наоборот. Взаимосвязь курса облигаций с рыночными ставками показана на рис. 9.8. График в основном служит для более яркой демонстрации обратной взаимосвязи курса акций и рыночных ставок процента. Заметьте, что более низкие ставки процента приводят к более высокому курсу облигаций. На рис. 9.8 показаны также различия динамики курсов облигаций с премией и облигаций с дисконтом. Облигация с премией продается

Глава 9. Облигации как инвестиционный инструмент

Облигация с дисконтом — зто облигация, рыночная стоимость которой низке номинала; зто бывает в том случае, когда рыночные процентные ставки поднимаются выше купонной (объявленной процентной) ставки.

Срок погашения облигации

5 лет 25 лет

461

Изменение курса 8%-й облигации при увеличении рыночной процентной ставки на

1 пункт 2 пункта 3 пункта

- 4,0% - 7,7% - 12,5%

-10,9% -18,2% -33,7%

по курсу выше номинала, что имеет место в том случае, когда рыночная ставка процента ниже купонной. В отличие от нее облигация с дисконтом продается по курсу ниже номинала, что является результатом того, что рыночная ставка процента выше купонной. Таким образом, в нашем примере 10%-я облигация продавалась как облигация с премией, когда рыночная ставка составляла 8%, и как облигация с дисконтом, когда установилась ставка в размере 12%.

Когда облигация выходит в обращение, выпуск обычно продается по курсу, равному или очень близкому к номинальной стоимости. Когда наступает срок погашения (через 15, 20 или 30 лет), облигация снова продается по курсу, равному номиналу. Но большинство инвесторов интересует курс облигации в промежуточный период. Известно, что величина изменения курса облигаций зависит не только от направления изменения процентных ставок, но также и от масштаба этих изменений. Чем сильнее изменяются рыночные процентные ставки, тем больше колебания курса облигаций. Однако курс облигаций — понятие более сложное, так как колебание курса облигаций изменяется также в соответствии с купоном и сроком погашения облигаций определенного выпуска. Следовательно, облигации с более низкой купонной ставкой и (или) с более длительным сроком погашения будут сильнее реагировать на изменения рыночных процентных ставок, и поэтому изменения их курса будут более резкими. (Обратите внимание при работе с рис. 9.8 на то, что при определенном изменении процентной ставки, скажем с 10 до 8%, самое большое изменение курса наступает тогда, когда облигация имеет наибольший срок погашения.) Поэтому очевидно, что, если ожидается снижение рыночной процентной ставки, инвестору следует интересоваться облигациями с более низкой купонной ставкой и более длительным сроком погашения (поскольку это даст максимальный прирост капитала). Когда процентные ставки растут, инвестор должен поступать наоборот — ориентироваться на облигации с высокой купонной ставкой и малым сроком погашения. Это вызывает минимальное изменение курса и помогает сохранить капитал насколько это возможно.

Фактически, из двух переменных величин наибольшее влияние на изменение курса оказывает срок погашения выпуска. Посмотрим, например, что произойдет со стоимостью 8%-й облигации в случае увеличения рыночной процентной ставки на 1, 2 или 3 пункта.

Из таблицы видно, что облигация с малым сроком погашения (5 лет) имеет более стабильный курс. Такая особенность поведения характерна для всех ценных бумаг с фиксированным доходом. Важно знать: если вы хотите уменьшить риск потери капитала, или, точнее, если вы желаете снизить уровень колебания курсов облигаций, приобретайте облигации с более короткими сроками погашения.

462

Часть III. Инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом

Интерпретация котировок

Инвестор, имеющий дело с рынком облигаций, быстро начинает понимать, что операции не всегда так просты, как кажется. Прежде всего многие облигации имеют относительно узкий рынок, т.е. облигации некоторых выпусков могут продавать не более чем 5—7 шт. в неделю, а многие облигации могут вообще не иметь вторичного рынка. Безусловно, есть много крупных выпусков, но даже в этом случае следует обращать большое внимание на объем торгов, особенно если инвестор ищет ценные бумаги с высокой динамикой курсов при точном исполнении его приказов брокеру. Кроме того, существует проблема нехватки информации о рынке. Если не брать в расчет казначейские облигации, облигации ведомств (федеральных) и некоторых корпораций, то текущую информацию о курсе облигаций и другие сведения о положении на рынке трудно получить сразу и в удобной форме. Наконец, в целях совершения сделок инвесторам часто приходится обращаться к брокерам и банкирам. Такое положение связано с тем, что большинство брокерских фирм стремятся ограничить свою деятельность новыми выпусками и операциями на вторичном рынке с зарегистрированными на фондовой бирже казначейскими облигациями, корпоративными облигациями и ценными бумагами правительственных агентств. В отличие от них коммерческие банки по-прежнему являются крупными торговцами муниципальными облигациями и довольно активно занимаются также государственными ценными бумагами.

За исключением муниципальных облигаций (для котировок которых обычно используются показатели доходности), все остальные облигации котируются на основе их долларовой стоимости. Такие котировки всегда понимаются как процент от номинальной стоимости. Так, котировка 97V2 означает не 97,50 долл., а то, что облигации данного выпуска продаются за 97,5% их номинальной стоимости. Если номинал облигации равен 1000 долл., тогда котировка 97V2 выражается в стоимости, равной 975 долл.; облигация номиналом 5000 долл. означает, что ее курс составляет 4875 долл. Как можно убедиться иа примере рис. 9.9, существует своя система котировок для облигаций корпораций (Corporates) и своя система для государственных ценных бумаг (Treasuries), когда казначейские облигации и ценные бумаги агентств котируются по одному принципу.

Чтобы понять систему, используемую для оценки облигаций корпораций, возьмите, к примеру, облигации корпорации "Алабама пауэр" (Alabama Power) (см. рис. 9.9). Группа цифр, стоящих сразу за сокращенным названием компании (AlaP), определяет купонную ставку (объявленную ставку процента) по облигации и год ее погашения. Так, "95/808" означает, что годовой процент данной облигации составляет 95/8%, а срок ее погашения наступит в 2008 г. Следующая колонка цифр с обозначением Cur Yld показывает текущую доходность, которую предлагает данный выпуск по отношению к его текущему рыночному курсу. (Как мы увидим позже, текущая доходность определяется делением годового процента на курс облигации, сложившийся на момент закрытия биржи.) Колонка цифр с обозначением Vol показывает количество облигаций, проданных за этот день. В двух последних колонках указаны курс на момент окончания торгов (Close) к.

нетто-изменения курса в течение рабочего дня (Net Chg.). Обратите внимание на то, что облигации корпораций обычно котируют-

CORPORATES

TREASURIES Cur Net Bonds YkJ Vol Close Cng. AMR9s16 10.2 5 68V2 AbbtL 6%93 6.9 15 90 -Pit Advst9s08 cv 25 62V4 + % AlaP 6%s01 9.5 1 895/8 - V. AlaP7>/4S02 9.3 5 83% AlaP 8%s03 9.6 10 903/4 - ?»/. AlaP 8V4S03 9.3 5.3 88% + % AlaP93/4S04 10.0 69 977/8 + % AlaP 9%07 9.9 9 93% 1 1 • AlaP 9Уг08 10.0 4 95% + % AlaP 12V810 12.0 35 105% + V» vlAIgM 616 93 -IV» vlAlgl 10.4s02f . . . 96 6Я/4 - V» VlAlgl 9s89f . . . 26 92 - % AlldC zr92 134 69% - 1 AlidC zr 96 3 505/8 + V» AlldC zrSB . 1 . 1 З8З/4 • • • AlldC zr2000 17 323/4 + V» AidC dc8s90 6.4 43 93V2 - V» AlldC zr97 10 43% + 1% AlldC ZT01 . • . 30 29% +1% AJdCgOJ 5 16% Alcoa 6s92 6.5 10 91'/8 - V. AiuCal4V492 13.6 5 103 + % AMAX8%01 10.0 105 86 + 2 AMAX14%94 12.6 22 115V2 AForP 5S30 9.3 6 53% + i% AForP 5s30f 9.3 16 53% AAlrl 4V4 92 5.0 5 853/e +1% ACeM 63/4 91 cv 2 9 -IV2 AExC 143/492 14,1 5 104% + % AmMed9%01 cv 5 95% - 1 AmMed 8V408 cv 10 713/4 + V» AmMed 113/4 99 11.6 50 100 -1% ATT3%s90 4.1 38 943/e + 3/, ATT6s00 6.1 10 74% - V» ATT 5% 01 7.5 10 68% + 1 АТТ8З/4ОО 9.4 262 93З/, + % ATT 7% 03 6.6 11 8ОЗ/4 + V. ATT6.80S05 9.6 204 92 + % ATT8%s07 9.6 185 89% + V. ATT 8% 26 9.7 659 88% ? % Amoco 6s98 7.0 20 86 . . * Amoco 9.2s04 9.5 10 97% + 1% Amoco 83/» 05 9.4 7 69% - % AmocoCda 73/»13 7,4 106 99 + 1 Ancp13%02l CV 31 100% - V» Anhr 8s96 6,6 10 90% + 1/4 Anhr8%16 9.9 10 87 Apch rm cv 9 79 + % Arlstr9%89 9.6 3 995/32 -11/32 A "flower bond"

Alabama Power

Allied Chemical (zero-coupon bond)

7% Treasury bond

10.50 Feb 95 11.25 Feb 95p 8.37 Apr 95p 10.37 May 95 11.25 May 95p 12.62 May 95 8.87 Jul 95p 10.50 Aug 95p 6.62 Oct 95p 9.50 Nov 95p 11.50 Nov 95 9,25 Jan 96p 8.87 Feb 96p 9.37 Apr 96p 7.37 May 96p 7.25 Nov 96p 6.62 Aug 97k 6.50 May 97k 6.87 Nov 97p 6.12 Feb 98p 9.00 May 98p 9.25 Aug 98p

108.19 111.27

99.09 108.16 112.07 119.19 101.20 109.01 100.13 104.24 114.15 103.23 101.24 104.24

94.02

93.03 100.15

99.31 102.02

97.24 103.03 104.22

108.23 -.06 111.31 -.06

99.13 -.11

108.20 -.11

112.11 -.10

119.25 -.11

101.24 -.11

109.05 -.11 100.17 -.11 104.28 -.11 114.20 -.11

103.27 -.13

101.28 -.12 104.28 -.12

94.06 -.13

93.07 -.13 100.19 -.19 100.03 -.13

102.06 -.16 97.28 -.15

103.07 -.17

104.26 -.17

3.50 Nov 98 8.67 Nov 98p 8.67 Feb 99p

94.03 94.21 -.25

102.17 102.21 -.17

102.21 102.25 -.16

8.50 May 94-99 100.05 100.09 -.02

9.12 May 99p 104.28 104.30 -.17

7.67 Feb 95-00 95.14 95.18 -.17

8.37 Aug 95-00 98.30 99.02 -.18 STRIPPED TREASURIES

Bid

Zero Coupon Treasuries

8.52 6.53 8.50 8.48 8.54 6.31 8.50 6.55 8.51 6,49 8.49 6.47 8.50 6.42 8.50 6.50 8.52 6.48 8.50 6.47 8.48 6.48

4.19 8.48 6.44 8.43 6.36 6.51 6.50 Rate Maturity Bid Asked Chg. YW. r .00 Aug 97a 50.25 51.06 -.02 6.37 .00 Nov 97a 49.24 50.07 -.02 8.37 .00 Feb 98a 48.24 49.08 -.02 6.36 .00 May 98a 47.24 48.08 -.03 8.36 .00 Aug 98a 48.25 47.09 -.02 6.36 .00 Nov 98a 45.26 46.10 -.03 6.36 .00 Feb 99a 44.26 45.12 -.02 6.36 .00 Mey 99a 43.31 44.15 -.02 6.36 .00 Aug 99a 43.01 43.18 -.03 6.36 .00 Nov 99a 42.05 42.22 -.03 6.36 .00 Feb 00a 41.09 41.26 -.03 6.36 .00 May 00a 40.15 40.31 -.02 6.36 .00 Aug 00a 39.20 40,04 -.02 6.36 .00 Nov 00a 38.26 39.10 -.02 6.36 .00 Nov 04b 27.28

и ilM ГЦ! и 26.05 -.05 6.40 .00 Aug 05b WJO

26.07 Х1АЯ

26.17 -.06 6.39 .00 Feb 06b 25.11 27.17 -.05 7.90 .O0Feb15b 12.14 12.20 -.02 6.23 .00 Aug 15b 12.00 12.07 -.02 8.20 .00 Nov 15U 11.25 12.00 -.03 6.20 .00Feb16b 11.17 11.24 -.03 8.20 .00 May 16b 11.11 11.17 -.04 6.18 .00 Nov 16b 10.30 11.05 -.04 6.17 .00 May 17b 10.19 10.26 -.04 8.14 .00 Aug 17b 10.14 10.20 -.04 6.12 \. .00 May 18b 9.31 10.05 -.04 8.07 РИС. 9.9. Котировки облигаций корпораций и государственных облигаций

В то время как облигации корпораций и государственные облигации котируются по номинальной стоимости (в %), облигации корпораций котируются по V8 пункта, а государственные облигации котируются по У32 пункта. Отметьте также, что важную роль в системе котировок играют купон и срок погашения облигаций. *-(Источник: The Wall Street Journal.)

464

Часть III. Инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом

ся в 8-х долях пункта (963/8). В отличие от них государственные облигации (казначейские и ведомственные) котируются на бирже в 32-х долях пункта. У государственных облигаций цифры, стоящие справа от точки в десятичной дроби, указывают количество 32-х долей пункта в курсе покупателя или в курсе продавца. Например, если посмотреть на курс покупателя по 7%-й казначейской облигации ("7% Treasury bona"), то можно заметить, что она котируется по 91,17 (курс покупателя). При переводе на обычный язык это будет означать, что облигация котируется по 9117/32> или 91,53% номинальной стоимости. Таким образом, инвестор, желающий купить облигации этого выпуска с номиналом 15 ООО долл., заплатит 13 729 долл. 50 центов (15 ООО долл. х 0,9153).

Котировки казначейских облигаций и облигаций агентств включают не только объявленную ставку процента (например, 7% по уже упоминавшейся казначейской облигации в первой колонке), но также год и месяц срока погашения. (В данном примере срок погашения 7%-й казначейской облигации — май 1998 г.) Если в колонке Maturity ("Срок погашения") указано два срока, например May 93—98 (т.е. май 1993—1998 гг. — Прим. ред.), то в этом случае срок погашения указывается второй датой, а первая дата (1993 г.) показывает, когда данная облигация становится свободно отзываемой или погашаемой досрочно. Итак, у нашей 7%-й облигации срок погашения наступает в 1998 г., и она содержит оговорку об отложенном отзыве, которая существовала до 1993 г. В отличие от облигаций корпораций государственные облигации котируются по курсу покупателя и курсу продавца, где курс покупателя (Bid) означает, сколько дилеры по облигациям готовы заплатить за эти ценные бумаги (что означает сумму, за которую облигации можно им продать), а курс продавца (Asked) означает, за какую сумму дилеры продадут облигации (т.е. сколько покупателю придется заплатить за них). Наконец, обратите внимание на то, что графа Yld ("Доходность") означает не текущую доходность облигаций, а обещанную доходность к погашению (в %), или полную доходность, рассчитываемую с учетом прироста или убытка как текущего дохода, так и вложенного капитала на базе сложных процентов. (Более подробно это понятие будет определено позже.)

К государственным облигациям относятся и так называемые "цветочные" облигации (Flower bond}, например, 3%-я облигация выпуска февраля 1995 г. является "цветочной" облигацией. Такие облигации легко выделяются в таблице: достаточно посмотреть в колонку Yld ("Доходность") и выделить облигации с ненормально низкой доходностью. Заметьте, что доходность такой облигации составляет менее 4%, в то время как у большинства других облигаций она составляет примерно 81/2%- В таблице котировки как облигаций корпораций, так и казначейских облигаций отдельно показывают облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond). Например, возьмите облигацию компании "Эллайд кемикл" (Allied Chemical) из графы корпоративных облигаций. Ряд облигаций этой компании являются облигациями с нулевым купоном. Такие облигации легко обнаруживаются; у них вместо объявленной ставки процента указано Zr ("Ноль"); например, обозначение Zr 09 у облигаций компании "Эллайд кемикл" показывает, что это ценная бумага без выплаты текущего процента, срок погашения которой 2009 г. Облигации с нулевыми купонами еще легче выделить в котировке казначейских облигаций, поскольку все

Глава 9. Облигации как инвестиционный инструмент

465

"Расщепленные" облигации — зто облигации с нулевым купоном, продаваемые Казначейством США; они образуются путем отделения купона от суммы погашения облигации и их раздельной продажи.

они идут под рубрикой «"Расщепленные" облигации» (Stripped Treasuries). Обратите внимание на то, что у этих ценных бумаг нулевой купон. Казначейство США поддерживает такие ценные бумаги путем отделения купонов от номиналов облигаций выпуска и продает эти купоны отдельно от самой облигации. Таким путем денежные потоки от возврата капитала и проценты могут продаваться отдельно, они выглядят и действуют подобно любой другой ценной бумаге с нулевым купоном. (Посмотрите на котировку казначейских облигаций с отделенным купоном: буква "а", стоящая после указанного срока погашения, означает, что выпуск состоит из притока денежных средств в виде купонов (процентов), в то время как буква "^"означает, что он образуется из номинала облигаций*.) Независимо от того, идет ли речь об облигациях корпораций или о казначейских "расщепленных" облигациях, курс большинства облигаций с нулевым купоном является довольно низким по сравнению с обычными купонными облигациями; это особенно характерно для ценных бумаг с более длительным сроком погашения. Поэтому котировка для облигаций компании "Эллайд кемикл" не является опечаткой; она означает, что вы можете купить эту облигацию за 137,50 долл. (13,75% номинала), а в 2009 г. вы получите за нее 1000 долл. Аналогично этому вы можете купить казначейскую облигацию с отделенным купоном со сроком погашения в мае 2005 г. всего за 270,62 долл. (272/32 номинала), а в 2005 г. получить за нее 1000 долл.

Операционные издержки

Кроме налога на передачу облигаций при смене собственника и налога с оборота, которые довольно незначительны, главные расходы при совершении операций с облигациями составляют комиссионные брокеру, выплачиваемые при покупке и продаже ценных бумаг. С установлением договорного комиссионного вознаграждения брокеру были упразднены стандартные таблицы ставок, но тем не менее мы можем указать примерную величину операционных расходов, связанных с куплей или продажей облигаций (табл. 9.8). Операционные расходы по небольшим сделкам могут быть довольно значительными, но по мере увеличения масштаба сделки ее относительная стоимость быстро уменьшается. Рассмотрим, например, операционные издержки на приобретение 40 облигаций корпораций:

За первые 5 облигаций: 5 х 10,00 долл. .= 50,00 долл.

За следующие 20 облигаций: 20 х 7,50 долл. = 150,00 долл. За следующие 15 облигаций: 15 х 5,00 долл. = 75,00 долл.

Совокупные комиссионные: 275,00 долл.

* Практика "расщепления" разных видов дохода по облигациям связана с активным поиском в сфере финансового конструирования, который ведут брокерские компании. Начавшись с операций компании "Саломон бразерс" с муниципальными выпусками после реформы налогообложения в 1986 г., это направление создания новых финансовых инструментов охватывает теперь облигации, опционы, акции. Популярный объект расщепления" из облигаций — облигации с пулом закладных. Сам термин STRIPS является сокращением от "Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities" и используется на американском рынке для "расщепленных" казначейских облигаций, продающихся с нулевым купоном. (Прим. науч. ред.)

466

Часть III. Инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом

ТАБЛИЦА 9.8 граждение

Примерные операционные издержки: брокерское возна-

ОБЛИГАЦИИ КОРПОРАЦИЙ И ФЕДЕРАЛЬНЫХ ВЕДОМСТВ

Брокерское вознаграждение

За первые 5 облигаций или 5000 долл. номинала

За следующие 20 облигаций или 20 000 долл. номинала

За любое количество сверх 25 облигаций или 25 000 долл. номинала

10 долл. за каждую облигацию или

за 1000 долл. номинала 7,50 долл. за каждую облигацию или

за 1000 долл. номинала 5 долл. за каждую облигацию или за

1000 долл. номинала

КАЗНАЧЕЙСКИЕ ОБЛИГАЦИИ

За операции с номиналом 50 000 долл. или ниже

За операции с номиналом 50 000 долл. или выше

Нетто-курс покупателя или продавца* плюс 20 долл. за неполный лот (за сделку)

Нетто-курс покупателя или продавца*

* Нетто-курс покупателя или продавца отличается от публикуемых котировок курсов покупателей и продавцов на величину брокерского вознаграждения, взимаемого за совершение сделки. Источник Крупная брокерская фирма. (Имейте в виду, что эти комиссионные, конечно, могут меняться. Некоторые брокеры могут брать больше указанного, а другие — меньше.)

В сопоставлении с 40 000 долл., потраченными на покупку облигаций, комиссионные расходы составляют менее 1%. Таким образом, по сравнению с большинством других видов ценных бумаг операционные издержки на приобретение облигаций являются относительно низкими.

Преимущества и недостатки владения облигациями

Одним из преимуществ вложения средств в облигации является приобщение к высоким и конкурентоспособным нормам доходности, которые дают эти ценные бумаги даже при небольших суммах сделок и минимальном риске. Другое преимущество заключается в возможности время от времени получать существенный прирост капитала. Некоторых инвесторов привлекает также защищенность от налогов, которую имеют отдельные виды облигаций. Наиболее защищены от налогов муниципальные облигации, но существуют также необычные налоговые выгоды от обладания казначейскими облигациями и облигациями правительственных агентств.

Однако размещение капитала в облигации имеет некоторые недостатки. Для индивидуального инвестора одним из самых больших неудобств являются относительно высокие номиналы облигаций. Другой недостаток заключается в том, что объявленный процент обычно является фиксированным на срок действия выпуска и поэтому с течением времени не может увеличиваться в ответ на рост инфляции. Поэтому если 5% считались хорошим параметром в начале 60-х годов, то сейчас доход такого уровня снизил свою конкурентоспособность. Фактически инвесторов более всего

Глава 9. Облигации как инвестиционный инструмент

467

беспокоит инфляция. Она не только подтачивает покупательную способность основной суммы займа (номинала), но и оказывает сильное влияние на динамику процентных ставок. Как отмечалось ранее, резкие колебания процентных ставок приводят к сильному колебанию курсов облигаций, а все это в совокупности может вызвать значительные потери капитала. Кроме инфляции и процентного риска, некоторые сектора рынка облигаций подвержены в большой степени также событийному, или случайному, риску. Несомненно, это стало большой проблемой на рынке корпоративных ценных бумаг, на котором волны поглощений, слияний и выкупа компаний с помощью крупных кредитов могут быстро превратить облигации инвестиционного уровня в мусор, а для инвесторов, владеющих обесценившимися облигациями, это означает лишь одно — резкое падение курса. Все согласятся с тем, что от слияния компаний (или их поглощения) и выкупа компаний с помощью кредитов больше всего теряют владельцы облигаций (как ни странно, те, положение которых считалось наиболее надежным). В какой-то момент ситуация настолько ухудшилась, что в июле 1989 г. агентство "Стэндард энд пур'з" ввело новую систему определения рейтинга, предназначенную для оценки степени защиты инвесторов от событийного риска с помощью положений, вводимых в соглашение об эмиссии облигаций (самым высоким рейтингом, который может получить облигация по этому критерию, является рейтинг Е-1, указывающий высшую степень защиты этой ценной бумаги от неблагоприятных для ее владельца событий). Еще одним недостатком облигаций является зачастую неактивный, вялый вторичный рынок, что ограничивает объем торгов и возможности вести биржевую игру.

<< | >>
Источник: Гитман Л. Дж., Джонк М. Д.. Основы инвестирования. Пер. с англ. — М.: Дело. — 1008 с.. 1997

Еще по теме Как построить кривую доходности:

  1. КАК МЫ ПОСТРОИЛИ СЕМЬ ОТДЕЛОВ ПРОДАЖ
  2. 3. КАК ФЛОРЕНТИЙЦЫ ВЫСГУПЛИ ПРОТИВ ФЕГГИНЕ И ПОСТРОИЛИ АНЧИЗУ
  3. 8. КАК КОРОЛЬ КАРЛ ПОСТРОИЛ БОЕВЫЕ ПОРЯДКИ ДЛЯ СРАЖЕНИЯ С МАНФРЕДОМ
  4. 10. КАК ДАРДАН ПРИБЫЛ ВО ФРИГИЮ И ПОСТРОИЛ ГОРОД ДАРДАНИЮ, ВПОСЛЕДСТВИИ ВЕЛИКУЮ ТРОЮ
  5. 17. КАК АНТЕНОР И ПРИАМ МЛАДШИЙ, ОСТАВИВ ТРОЮ, ПОСТРОИЛИ ГОРОДА ВЕНЕЦИЮ И ПАДУЮ
  6. 42. КАК ВО ФЛОРЕНЦИИ БЫЛ ПОСТРОЕН ХРАМ МАРСА, КОТОРЫЙ ТЕПЕРЬ НАЗЫВАЕТСЯ СОБОРОМ САН ДЖОВАННИ
  7. "Столько церквей построил"
  8. ДОХОДНОСТЬ ВЕКСЕЛЯ
  9. Доходность: внутренняя ставка окупаемости
  10. Риск и доходность
  11. 3.1.1. Закон убывающей доходности
  12. 20.4. Характеристика доходных вложений
  13. Когда и зачем построили Великую китайскую стену
  14. Счет 03 "Доходные вложения в материальные ценности"
  15. 4.4.2. Ставки доходности рискованных активов
  16. Оценка доходности инновационных проектов и программ