Задать вопрос юристу

Механизмы ценообразования

Вторая главная проблема связана с выбором механизма ценообразования при проведении IPO. Мы напоминаем, что существуют три метода, с помощью которых компания может выйти на рынок: 1.

Аукцион. 2.

Предложение по фиксированной цене:

а) на условиях гарантированной подписки;

б) на условиях «наилучшего результата». 3.

Формирование книги заявок.

Проведение аукционов или тендеров является наименее распространенной формой ценообразования, хотя и использующейся изредка на отдельных рынках. Инвесторам предлагается назначить цену за акции, а как только заявки покрывают предложение, акции распределяются по единой расчетной цене.

Метод формирования книги заявок (букбилдинг), изначально появившийся на американском рынке, широко распространился в конце 1980-х — 1990-х гг. и почти вытеснил предложения по фиксированной цене, по крайней мере для крупных IPO. На некоторых рынках предложения по фиксированной цене сохранились, по крайней мере, при организации локальных размещений. Из двух форм предложений по фиксированной цене чаще используется предложение на условиях гарантированной подписки. Традиционно, размещения в Великобритании осуществлялись по фиксированной цене; многие страны, входящие в Содружество наций, до сих пор используют такой механизм.

В некоторых случаях при одном размещении используется несколько механизмов ценообразования. Типичной является ситуация, когда формирование книги заявок сопровождается предложением акций по фиксированной цене. Организаторы размещения используют метод формирования книги заявок в отношении институциональных и международных инвесторов. После установления цены на основании собранных заявок акции предлагаются по этой же цене локальным частным инвесторам на условиях предложения по фиксированной цене.

В ряде приватизаций в Великобритании использовалась комбинация предложений по фиксированной цене и аукционов. Большая часть размещения продавалась в соответствии с традиционным предложением по фиксированной цене. Часть выпуска реализовывалась на заключительном тендере, в ходе которого инвесторы могли торговаться за акции по цене выше установленной после окончания главного размещения.

Таблица 4.2 демонстрирует типы IPO, традиционно используемые на различных рынках.

Аукционы или тендерные предложения

Аукционы или тендеры представляют собой наименее распространенную форму ценообразования, хотя продолжают изредка использоваться на отдельных рынках (в частности, во Франции и Израиле). Другие рынки, на которых существенное число IPO было реализовано с применением метода аукциона, включают Бельгию, Чили, Японию (до сентября 1997 г.) и Португалию.

Одной из разновидностей аукциона является определение минимальной цены, по которой (или выше которой) инвесторам (как институциональным, так и частным) предлагается подавать заявки. Инвесторам разрешено подавать только одну заявку по одной цене. Итоговой ценой предложения будет единая «расчетная цена» (определяемая на основании объема заявок, достаточного для покрытия всего объема предложения), которую заплатят все инвесторы. Все акции при этом продаются по одной цене, даже если кто-то из инвесторов готов заплатить более высокую цену. Если спрос недостаточен даже по минималь- Страна Вид размещения Формирование

книги

заявок По фиксированной цене (на условиях гарантированной подписки) По фиксированной цене (на условиях «наилучшего результата») Аукцион Австралия X X Канада X X Франция X X X X Германия X X Гонконг X Италия X X Япония X 1 Сингапур X Великобритания X X X 2 США X X X 1 Не используется с тех пор, как в 1997 г. был разрешен метод книги заявок. 2

Используется в редких случаях.

ной цене, аукцион может возобновиться по более низкой минимальной цене; эмитент также может отменить или отложить размещение акций.

В других аукционах инвесторы могут подавать несколько заявок по разной цене — формируя, таким образом, собственную кривую спроса. Если отбросить нюансы, общее свойство аукционов при организации ГРО заключается в том, что все акции продаются по одной и той же цене. Таблица 4.3 демонстрирует пример проведения аукциона и распределения акций.

Поскольку все заявки исполняются по единой цене, курс акций обычно не повышается существенно в первые дни торгов, поскольку отсутствует неудовлетворенный спрос со стороны инвесторов, которые не получили все акции по своим заявкам. Устанавливая собственную цену, инвесторы предвосхищают большую часть волатильности цены акции в первый день торгов, возникающей вследствие перепродажи отдельными инвесторами своих акций тем, кто желает поучаствовать в росте стоимости компании. Единственный источник спроса на акции — инвесторы, которым не достались акции или которые не приняли участия в аукционе.

Аукцион бывает выгоден компании — вообще говоря, он требует меньших затрат (вознаграждения) и максимизирует поступления. Однако потенциально низкий спрос на акции после размещения может привести к тому, что акции, размещаемые таким способом, будут иметь низкую ликвидность, что не способствует успеху возможных будущих размещений. Willy’s Wertberters Inc. планирует проведение IPO посредством аукциона. Компании необходимо привлечь 35 млн дол. для развития производства и обеспечения выхода на быстрорастущий европейский рынок. Инвестиционный банк предлагает диапазон цены акции от 11,50 до 13,50 дол. при объеме размещения 3 млн. акций.

После окончания маркетинга книга заявок выглядит следующим образом:

Таблица 4.3. Аукцион при IPO Цена

(дол.) Число акций в заявке Кумулятивный

спрос Распределение

{%) 14,25 50 000 50 000 100 14,00 75 000 125 000 100 13,75 40 000 165 000 100 13,50 250 000 415 000 100 13,25 300 000 715000 100 13,00 500 000 1 215000 100 12,75 1 000 000 2215000 100 12,50 1 250 000 3 000 000 62,8 12,25 2 000 000 0 12,00 1 750 000 0 11,75 3 000 000 0 11,50 3 750 000 0 11,25 1 000 000 0 11,00 1 500 000 0 Обратите внимание, что инвесторы, как правило, стремятся приобрести большее число акций по прогрессивно снижающейся цене, но это не всегда так. Число инвесторов, предлагающих цену ниже 11,50 дол., может быть существенно меньше, поскольку такие инвесторы будут считать, что вероятность получения акций мала. В диапазоне от 12,75 до 14,25 дол. Willy’s получила заявки на 2 215 ООО акций. При цене 12,50 дол. Willy’s получила заявки на 1 250 ООО акций, при этом компании требуется продать только 785 ООО акций. В большинстве аукционов каждый инвестор, предложивший свыше 12,50 дол., получил бы все акции по цене 12,50 дол., в то время как те, кто предложили цену 12,50 дол. за акцию, получили бы пропорционально 62,8% (785 000-1 250 000).

Изучив все 27 аукционов, проведенных в начале 1994 г. в Израиле, исследователи обнаружили, что рост цены акции в первый день торговли (скорректированный с учетом рыночных тенденций) составил 4,5% [Kandel et al., 1999] по сравнению со средним значением 16,6%, упоминавшимся в главе 1.

Канеко и Петтуэй [Kaneko, Pettway, 2001] изучили японский опыт с 1993 г. по середину 2001 г. С 1993 г. по 1 сентября 1997 г. на 481 аукционе при организации IPO рост цены акции в первый день торгов составил 11,4% (стандартное отклонение 15,5%). С 1 сентября 1997 г. по 31 июля 2001 г. было проведено 301 IPO, причем в каждом для определения цены использовался метод формирования книги заявок. Средний рост цены акции в первый день торгов увеличился до 49,8%, при этом стандартное отклонение выросло до 104,9%.

Метод аукциона использовался в большинстве французских локальных размещений. Широкое распространение аукционов при проведении французских IPO, в особенности до начала 1990-х гг., вероятно, является одной из причин более низкого (4,2%) роста цены акции в первый день торгов во Франции по сравнению со средним значением 16,6%.

Интернет-аукционы

Не вполне обычная практика в США, такие аукционы появились во время бума IPO интернет-компаний. WR Hambrecht, инвестиционный банк, работающий на Западном побережье, в 1998 г. разработал процедуру «ОрепІРО» для проведения голландского аукциона, при которой инвесторы устанавливали цену размещения посредством открытого голосования. Банк запустил этот проект в ответ на жалобы частных инвесторов на то, что они не могли принять участие в ІРО, поскольку ведущие организаторы размещений распределяли акции в первую очередь своим наиболее важным клиентам, независимо от цены, предлагаемой розничными инвесторами. Это произошло в тот период, когда среднее значение роста цены акции в первый день торгов для американских ІРО находилось в диапазоне от 20 до 70% выше цены размещения. ІРО интернет-компаний регулярно демонстрировали намного более высокие значения роста цены акций в первый день торгов.

В июне 1999 г. WR Hambrecht и Daiwa Securities America использовали процесс голландского аукциона при IPO Salon.com, онлайн-издателя с небольшой выручкой и большими убытками. Акции были оценены по 10,50 дол. — по нижней границе предложенного ценового диапазона от 10,50 до 13,50 дол. В первый день торгов, 22 июня, цена открытия на фондовом рынке Nasdaq составила 10,81 дол. Однако к концу дня в результате слабого спроса акции упали до 10,00 дол., почти на 5% по отношению к цене размещения.

Предложения по фиксированной цене

Существует два типа предложений по фиксированной цене: на условиях гарантированной подписки и на условиях «наилучшего результата». Предложения на условиях гарантированной подписки наиболее распространены в Великобритании, на европейских и азиатских рынках, в то время как предложения на условиях «наилучшего результата» иногда используются в Канаде и США. На момент написания книги использование метода гарантированной подписки постепенно теряло свою привлекательность, особенно для крупных размещений.

При предложении по фиксированной цене на условиях гарантированной подписки организатор размещения собирает предложения институциональных инвесторов менее формальным способом, чем при формировании книги заявок. Используя собранную информацию, компания и ее инвестиционный(е) банк(и) договариваются относительно цены размещения. После согласования цены банк(и) подписывает соглашение андеррайтера и тем самым гарантирует, что эмитент получит поступления от размещения акций (за вычетом расходов) в полном объеме, независимо от спроса. Последующее размещение может занять от нескольких дней до двух-трех недель, в зависимости от юрисдикции, в которой осуществляется размещение.

В ходе размещения происходит сбор заявок от институциональных и розничных инвесторов, при этом реклама (там, где она разрешена) побуждает розничных инвесторов к приобретению акций. При размещении по фиксированной цене используются такие же процессы пре- маркетинга и маркетинга, как и при формировании книги заявок. Подготовка документов также идентична. Ключевое различие — период времени, в течение которого определяется цена размещения.

Во многих размещениях по фиксированной цене, особенно небольших, маркетинговые мероприятия ограничены привлечением избранных инвесторов для определения цены. При крупных размещениях для продажи акций инвесторам до определения цены используется роуд-шоу. Книга заявок не формируется, однако ведущий банк-организатор (бук- ранер) и синдикат находятся в тесном контакте с инвесторами для определения цены успешного размещения.

Гарантированная подписка

Механизм гарантированной подписки используется как в случае предложения по фиксированной цене, так и при формировании книги заявок. Синдикат инвестиционных банков покупает предлагаемые акции у продающих акционеров и перепродает их инвесторам. В некоторых юрисдикциях синдикат формально не владеет акциями, а только гарантирует цену размещения. Ключевое различие между предложением по фиксированной цене на условиях гарантированной подписки и формированием книги заявок заключается в периоде времени, в течение которого длится размещение, и сопутствующих рисках.

В случае предложений по фиксированной цене период подписки может варьироваться, однако начинается он только с момента определения цены размещения (в Великобритании этот день называется «Impact Day») и завершается к концу периода сбора заявок (от двух дней до трех недель). Если компания стремится привлечь индивидуальных инвесторов, период подписки должен быть достаточно боль шим, чтобы инвесторы успели дать ответ на предложение. В случае провала размещения инвестиционные банки обязаны выкупить непроданные акции пропорционально своему обязательству.

При формировании книги заявок инвестиционные банки гарантируют подписку только в том случае, когда синдикат банков понимает, что существует достаточный спрос на предлагаемые акции. Если в день определения цены размещения спрос на акции недостаточен, уменьшается цена размещения или объем предложения.

Предложение по фиксированной цене является более рискованным для инвестиционных банков, поскольку последние подвержены колебаниям спроса и рыночной конъюнктуры в течение всего срока подписки — трех недель. Инвестиционные банкиры утверждают, что цена, устанавливаемая методом предложения по фиксированной цене, является более низкой по сравнению с той, которую компания могла бы получить путем формирования книги заявок. Степень такого риска является одной из причин, по которым крупные размещения акций во всем мире все чаще проводятся по методу формирования книги заявок; на этом обычно настаивают инвестиционные банки.

«Наилучший результат»

В случае предложения по фиксированной цене на условии «наилучшего результата» гарантированная подписка не используется. Вместо этого организаторы размещения берут на себя обязательства приложить «максимум усилий» для продажи акций. Цена устанавливается в результате переговоров между организатором и компанией; часто определяется минимальный и максимальный объем размещения. По окончании периода сбора заявок, в случае если спрос не достаточен для достижения минимального объема, размещение отменяется. В случае высокого спроса и превышения максимального объема период сбора заявок может быть сокращен.

Сделки на условии «наилучшего результата» часто выполняются при размещениях малых компаний или специализированных компаний (special purpose vehicles), зачастую с целью обеспечения налоговых преимуществ для инвесторов. В зависимости от вида сделки организатором размещения может выступить один инвестиционный банк или синдикат банков. Наконец, в качестве инвесторов в таких размещениях обычно выступают индивидуальные, а не институциональные инвесторы.

Формирование книги заявок

В случае IPO, проводимых по методу формирования книги заявок, синдикат разворачивает широкую маркетинговую кампанию для определения мнений институциональных инвесторов насчет размещения до момента установления цены акций. Маркетинг начинается с объявления наиболее вероятного ценового диапазона размещения, в рамках которого члены синдиката просят институциональных инвесторов обозначить свой интерес в отношении размера заказа и числа акций. Таким образом формируется книга заявок, которая дает компании, продающим акционерам и инвестиционному банку четкое представление о спросе на акции при различных уровнях цен. Считается, что формирование книги заявок увеличивает поступления для компании (и продающих акционеров). Акции предлагаются всем инвесторам (институциональным и индивидуальным) по единой цене.

Сторонники формирования книги заявок утверждают, что такой метод предоставляет компании и банку-организатору больший контроль над распределением акций.

В случае аукциона инвестор, предлагающий наиболее высокую цену, получает акции независимо от долгосрочных инвестиционных намерений. Метод формирования книги заявок также позволяет организатору сохранять гибкость в отношении цены размещения — ценовой диапазон и размер размещения могут меняться, а цена размещения определяется только в конце периода сбора заявок.

Метод формирования книги заявок обеспечивает большие поступления и создает возможность продажи дополнительных акций по их полной стоимости (опцион «greenshoe», или опцион доразмещения), но при использовании такого метода компания принимает на себя большие риски. Напротив, предложение по фиксированной цене ... гарантирует компании заранее определенные поступления от размещения.

[Benveniste, Busaba, 1997]

По завершении периода формирования книги заявок и утверждении проспекта ведущий банк-организатор определяет цену акций и число предлагаемых акций. На этой стадии синдикат «гарантирует» размещение (т. е. гарантирует компании поступления от размещения).

Синдикат принимает на себя риски в течение относительно короткого — обычно менее 24 часов — периода, начинающегося в момент определения цены и заканчивающегося, когда институциональные и индивидуальные инвесторы подтверждают свои заказы. Поскольку книга заявок закрывается только тогда, когда поступает достаточное число заказов по цене размещения, риск в действительности невелик. Основная опасность связана с внезапными неблагоприятными изменениями на рынке. Чтобы защищать себя от таких изменений, банки вставляют в соглашение о гарантированной подписке пункт о форс-мажорных обстоятельствах, который позволяет при определенных условиях аннулировать сделку. Такой «отменяющий» пункт фигурирует во всех соглашениях гарантированной подписки между инвестиционными банками и компаниями.

Формирование книги заявок является стандартным методом проведения IPO в США и Канаде — подавляющее большинство первичных и вторичных размещений проводится именно таким образом. В международных и просто крупных размещениях акций этот метод получил широкое распространение в 1990-х гг. В наши дни большинство круп ных международных размещений акций проходит с использованием этого метода, независимо от практики, принятой на локальном рынке компании.

Метод формирования книги заявок распространился и на такие рынки, как индийский, где он используется как модифицированный аукцион. В Индии даже индивидуальным инвесторам предлагается выставить заявки по определенным ценам, в то время как на других рынках такие инвесторы присылают свои заявки вообще без указания цены. В начале 2002 г. при проведении IPO Bharti Tele-Ventures (BTVL) инвесторам предлагали присылать заявки на покупку по цене равной или более 45 рупий в течение шестидневного периода формирования книги заявок.

Типы заявок

Инвесторы могут подавать заявки как в виде числа акций, так и в денежном выражении (например, 100 ООО акций или акции на сумму 3,0

млн ф. ст. соответственно). Инвестор может также обозначить максимальную цену, которую он готов заплатить.

Существуют три вида заявок: •

Заявка с ограничением (limit order) — определяет максимальную цену, которую инвестор готов заплатить за акции. •

Безусловная заявка (strike order) — заявка на определенное число акций (или сумма заявки в денежном выражении) независимо от цены размещения. •

Пошаговая заявка (step bid) — инвестор представляет график своего спроса в виде «шаговой функции» (т. е. набор заявок с ограничением, каждая для своего уровня цены).

Банки-организаторы больше всего ценят пошаговые заявки, которые предоставляют максимум информации. Однако подавляющее большинство институциональных инвесторов подают безусловные заявки.

Инвесторы могут подавать заявки в любое время, при этом организаторы информируют инвесторов в отношении даты закрытия. Они могут также пересматривать свои заявки в плане их размера и ограничений по цене, изменять заявки с ограничением на безусловные (и наоборот) и, наконец, аннулировать свои заявки. Как следствие, спрос на акции может значительно меняться в течение периода сбора заявок.

[Cornelli, Goldreich, 2001]

Заявки подаются ведущему книги заявок членами синдиката на ежедневной основе. Пример организации размещения по методу формирования книги заявок приведен в главе 9.

По завершении процесса формирования книги заявок ведущий банк-организатор сводит все заявки в единую кривую спроса и выбирает цену размещения по своему усмотрению. При этом распределение акций может происходить не в пользу инвесторов, предложивших максимальную цену. В отдельных сделках инвесторы, предложившие максимальную цену, могут быть полностью проигнорированы в случае, если банк-организатор считает, что распределение акций в их пользу не в интересах размещения.

Стратегии подачи заявок

В период «разогретого» рынка IPO инвесторы зачастую подают заявки достаточно рано по причине того, что ведущий банк-организатор обычно предоставляет преимущественное распределение акций в пользу инвесторов, подавших более ранние заявки (см. главу 11, где обсуждается процедура аллокации акций). Во время «пузыря» на рынке IPO часто встречались размещения, которые были переподписаны в несколько раз в первый день сбора заявок.

На спокойном рынке IPO инвесторы традиционно играют в другую игру, предпочитая подавать заявки в последнюю очередь, надеясь на снижение цены размещения.

Кроме того, на «разогретых» рынках IPO инвесторы, помимо подачи ранних заявок, искусственно раздувают размер своих заказов. Инвесторы ожидают, что если размещение будет переподписано, то заявки не будут полностью исполнены. Поэтому они увеличивают размер своих заявок для того, чтобы повысить шансы на получение необходимого числа акций.

При наличии достаточного спроса банк-организатор может принять решение об увеличении цены размещения (так происходит на многих рынках), а также, совместно с компанией и продающими акционерами, увеличить число размещаемых акций (см. табл. 4.4 и 4.5).

Определение цены

На заключительном этапе формирования книги заявок ведущий организатор строит кривую спроса с учетом всех поданных заявок и определяет цену размещения. Например, компания планирует продать 7 млн акций по цене от 10,00 до 12,00 евро. После сбора всех заявок складывается картина, представленная на рисунке 4.2. На нем показан спрос на акции в зависимости от цены размещения с интервалом 25 центов. При цене 11,50 евро спрос на акции в точности равен совокупному предложению акций. Выше этой цены спрос недостаточен, ниже — избыточен.

Если букранер (организатор) установит цену размещения на максимальном уровне 11,50 евро, спрос на акции на вторичном рынке будет ограничен. Таким образом, цена размещения всегда, по возможности, устанавливается ниже максимального уровня. Затем банк рассмотрит структуру книги заявок при ценах от 10,00 до 11,25 евро и определит наиболее приемлемую цену — финальную цену размещения. Рисунок 4.2. Пример кривой спроса

Цена размещения не устанавливается механически на основе баланса спроса и предложения, как это имеет место на аукционе: банк-организатор обладает существенной степенью свободы при определении этой цены. Таким образом, размещение, осуществляемое с помощью метода формирования книги заявок, будет почти всегда реализовываться по более низкой цене, чем цена, балансирующая спрос и предложение на основании заявок институциональных инвесторов.

Определение цены является результатом переговоров между компанией и банком-организатором. Таким же образом цена устанавливается и в предложениях по фиксированной цене, однако использование метода формирования книги заявок предоставляет больше информации при принятии решения. Согласно Корнелли и Голдрейч [Cornelli, Gold- reich, 2001], цена размещения часто близка к средневзвешенному значению цен, указанных в заявках инвесторов. Уровень переподписки также влияет на цену, но в меньшей степени.

При определении цены банк-организатор сильнее подвержен влиянию со стороны инвесторов, сделавших более крупные заявки, а также со стороны своих постоянных клиентов. Банки зачастую приветствуют заявки от инвесторов, с которыми ведут существенный бизнес.

Гибкость метода формирования книги заявок

Как отмечалось выше, ценовой диапазон устанавливается в момент подачи предварительного проспекта. В ходе формирования книги заявок букранер может повышать или понижать ценовой диапазон, а так же число предлагаемых акций. Принятие такого решения основывается на информации, полученной при формировании книги заявок. Банк-организатор располагает существенной свободой при определении цены размещения и на большинстве рынков может устанавливать цену за пределами начального ценового диапазона, если имеет место недостаточный или избыточный спрос.

На практике менее чем в 50% американских размещений в период 1990—2001 гг. цена размещения находилась в начальном ценовом диапазоне, указанном в предварительном проспекте [Ritter, 200Id]. В таблице 4.4 в столбце, озаглавленном «ОР < Lo», представлены сделки, цена предложения которых была меньше нижнего значения начального ценового диапазона. Точно так же заголовок «ОР > Ні» означает, что цена предложения превысила верхнее значение начального диапазона. Здесь OP (offer price) обозначает цену размещения. Обратите внимание на скачок в доле размещений, оцениваемых выше максимального значения начального ценового диапазона в 1999 и 2000 гг.

Такая практика распространена не только в США. В период активного роста рынка размещения немецких компаний также были смещены к верхнему пределу диапазона цен. В период 1998—2001 гг. в 71,7% сделок в Германии цена размещения превысила верхнюю границу диапазона, в то время как только в 12,9% размещений цена была меньше нижнего значения.

Таблица 4.4. Определение цены размещений в США Годы Число

!РО Средний рост цены акции в первый день торгов (%) OP < Lo (%) Lo < OP < Hi (%) OP > Hi

(%) 1983-1987 1430 27,0 62,6 10,4 1990 89 9,46 25,8 50,6 23,6 1991 250 11,37 19,6 55,6 24,8 1992 338 9,87 38,5 40,2 21,3 1993 437 11,64 21,5 54,2 24,3 1994 319 8,56 37,0 49,5 13,5 1995 366 20,38 19,7 43,7 36,6 1996 571 15,99 25,2 49,6 25,2 1997 389 13,80 30,8 45,2 23,9 1998 266 21,76 28,2 48,9 22,9 1999 446 70,89 15,0 36,3 48,7 2000 333 57,29 22,8 36,9 40,3 2001 78 14,15 25,6 59,0 15,4 3885 24,30 25,4 46,3 28,3 Источники: [Hanley, 1993] для 1983 г. — сентября 1987 г.; [Ritter, 2001 d] для 1990-2001 гг. Частичная коррекция

В случае успешного размещения и высокого спроса ведущий организатор может пересмотреть ценовой диапазон в сторону увеличения в соответствии с предъявляемым спросом. Точно так же, если спрос на размещаемые акции недостаточен, ценовой диапазон смещается вниз, В любом случае итоговая цена размещения может быть больше верхнего или меньше нижнего предела ценового диапазона.

Интересным представляется следующее обстоятельство: в ситуациях, когда ценовой диапазон сдвигался вверх и цена устанавливалась на более высоком уровне, рост цены акций в первый день торгов после IPO был выше, чем в случаях, когда цена размещения находилась в пределах диапазона или меньше его нижнего значения. «Недооценка напрямую связана с изменениями цены с момента регистрации предварительного проспекта до момента определения цены размещения» [Hanley, 1993].

Ибботсон, Синделар и Риттер [Ibbotson, Sindelar, Ritter, 1988] назвали такую ситуацию феноменом частичной коррекции — широко известный факт в отрасли. Пресса выработала специальный термин «подъем» (walk up) для описания ситуаций, когда начальный ценовой диапазон преднамеренно занижен. Инвестиционные банки формируют спрос на акции, а затем поднимают ценовой диапазон, поскольку инвесторы проявили «существенный» спрос на акции. Такой метод определения цены помогает создать видимость «горячего» размещения. При определении финальной цены размещения банк «устанавливает цену на уровне, немного меньшем, чем верхний предел диапазона, создавая у инвесторов ощущение удачно проведенной сделки и заставляя их считать, что они купили пользующиеся спросом акции со скидкой» [Dovkants, 1999].

Возникает, однако, вопрос: почему инвестиционные банки еще больше не увеличивают цену размещения, поскольку они заставляют компа-

Таблица 4.5. Изменения в числе предлагаемых акций (%)

OP < Lo Lo < OP < Hi OP > Hi -10,0

0,0

10,0

5,3

1,4

0,0

Изменение в числе предлагаемых акций

(1983-1987 гг.)1

Среднее значение _

Медиана

+9

+5

Изменение в числе предлагаемых акций (1990-1996 гг.)2

Число дней, необходимых для регистрации нию и продающих акционеров оставлять существенные суммы в пользу инвесторов?

Хенли [Hanley, 1993, р. 233] полагает, что инвестиционные банки «предпочитают предоставлять компенсацию инвесторам за правдивое раскрытие информации, распределяя меньшее число более недооцененных акций, нежели большее число менее недооцененных акций».

Таблица 4.5 показывает, что, когда цена размещения находится ниже минимума ценового диапазона, сокращение числа предлагаемых акций сопровождается также снижением цены размещения. В успешных размещениях цена устанавливается выше максимума ценового диапазона, при этом число предлагаемых акций увеличивается приблизительно на 10%.

Например, в конце 2001 г. Goldman Sachs вышел на весьма неприветливый рынок с редким размещением технологической компании. Netscreen Technologies в октябре 2001 г. направила предварительный проспект в Комиссию по ценным бумагам США для одобрения размещения 8 млн акций в диапазоне от 9,00 до 11,00 дол. За два дня до размещения компания изменила диапазон цен на 12,00—14,00 дол. за акцию, поскольку спрос значительно превысил ожидаемый. 11 декабря, после формирования книги заявок и определения цены, компания продала 10 млн акций по 16,00 дол. — на два доллара выше верхней границы нового ценового диапазона. Размещение принесло компании 160 млн дол. (до учета расходов на размещение) — вдвое больше, чем компания получила бы, продав 8 млн акций по цене, соответствующей середине первоначального диапазона. По итогам первого дня торгов ажиотаж вокруг этого размещения продолжился. Курс акций достиг 23,72 дол., увеличившись на 48%.

Обратная сторона феномена частичной коррекции была продемон» стрирована во время IPO, проведенного компанией Crown Castle. Эта американская компания беспроводной связи решила выйти на публичный рынок в момент «горячего» рынка IPO. Когда компания регистрировала проспект в Комиссии по ценным бумагам для проведения IPO на 31,25 млн акций, она была уверена, что цена за акцию может составить от 17,00 до 19,00 дол. Проведение роуд-шоу в период слабого рынка (индекс Доу-Джонса упал на 10% за то время, пока компания проводила регистрацию проспекта) заставило Crown Castle уменьшить объем размещения наполовину, до 14 млн акций, а диапазон цен установить на уровне 14,00—16,00 дол. Финальная цена размещения, установленная Lehman Brothers, организатором размещения, составила 13,00 дол. за акцию. В течение первой недели торгов цена колебалась около 13,00 дол. — между 12,87 и 13,19 дол. Компания выручила от размещения 182 млн дол., а не 563 млн дол., как ожидалось первоначально.

<< | >>
Источник: Геддес Росс. ІРО и последующие размещения акций / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес». — 352 с.: ил.. 2007

Еще по теме Механизмы ценообразования:

  1. 3.3.3. Ценообразование
  2. 1.5. ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ
  3. § 3. Органы и методы ценообразования
  4. Метод целевого ценообразования
  5. Модель ценообразования на капитальные активы
  6. 6. Методы ценообразования депозитов
  7. 4.1. Основные формы внешнеторгового ценообразования
  8. Формирование общей стратегии банковского ценообразования
  9. Ценообразование
  10. Стратегия дифференцированного ценообразованиям
  11. 3.3. УПРАВЛЕНИЕ ПРИБЫЛЬЮ И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ
  12. Стратегия ассортиментного ценообразования Структура депозитных вкладов населения в Сбербанке РФ, %
  13. Математическое доказательство формулы ценообразования
  14. ГЛАВА 19 ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ПО «БАБУШКИНЫМ СЛЕДАМ»