Модель ценообразования на капитальные активы

Значение только что выведенной формулы ценообразования заключается в том, что она позволяет найти решение вопроса о том, каким образом должен учитываться риск при принятии инвестиционных решений.

Вформу- ле ожидаемая доходность нового проекта В, выражается через г и #м. Это цена капитала, которую следует использовать при расчете приведенной стоимости новых инвестиционных проектов вместо некоей нормы дохода, относящейся к портфелю активов фирмы в целом. Однако для того, чтобы эта формула оказалась полезной, нужно иметь возможность идентифицировать портфель, соответствующий точке М (рис. 14.1). Первой и наиболее важной попыткой идентифицировать точку М является модель ценообразования на капитальные активы Шарпа—Линтнера (САРМ).

Предположим, что все инвесторы осуществляют свои инвестиции в соответствии с теоремой однофондового портфеля. Поскольку в совокупности они владеют всеми имеющимися активами, то в том случае, если каждый из них владеет долей одного и того же фонда (доли могут быть разными), каждому из них должна принадлежать некая доля портфеля, состоящего из всех активов, и, таким образом, точка М соответствует рыночному портфелю, или портфелю, состоящему из всех финансовых активов. Даже тогда, когда инвесторы имеют различные портфели рисковых активов, но все эти портфели соответствуют точке М, то, поскольку рыночный портфель относится к числу портфелей, соответствующих точке М, он все же может использоваться для выполнения расчетов по формуле ценообразования.

Число Р, рассчитанное в соответствии с формулой (14.3), где в качестве Ям взята доходность рыночного портфеля, именуется финансистами и квалифицированными инвесторами бета-коэффициентом ценной бумаги.

Согласно САРМ, дополнительная доходность ценной бумаги должна быть пропорциональна ее бета-коэффициенту, рассчитанному описанным выше способом. Эта зависимость, получившая название «линия рынка ценных бумаг», изображена на рис. 14.2. Точкой пересечения линии рынка ценных бумаг с ординатой является точка г, поскольку бета-коэффициенг безрисковой облигации равен нулю. Линия имеет тенденцию к повышению, так как более высокое значение /? свидетельствует о том, что данная ценная бумага увеличивает уровень риска портфеля и, следовательно, должна приносить доходы выше г, чтобы заинтересовать инвесторов. Фактический наклон линии определяется общей терпимостью инвесторов к риску и общей дисперсией доходов на рынке.

Оценка рисковых инвестиций фирмами. Значение САРМ для инвестиционных решений, принимаемых отдельными фирмами, состоит в том, что она предлагает теоретически правильный способ учета уровня риска проек-

Рис. 14.2. Линия рынка ценных бумаг.

Ожидаемая доходность линейно зависима от Р и не зависит от дисперсии доходности самих ценных бумаг. О 1 Р

тов фирмы при расчете приведенной стоимости. Согласно САРМ, единственным имеющим значение показателем уровня риска является бета-коэффициент. Те элементы произвольности или неопределенности в доходности проекта, которые являются идиосинкратическими, или несистематическими, т. е. не связанными с изменениями доходности на рынке в целом (систематический риск), согласно САРМ, не должны учитываться при определении процентной ставки, используемой при оценке инвестиций; такие элементы соответственно не должны компенсироваться инвесторами, поскольку те фактически не будут нести на себе риск данного типа.

Это теоретическое положение о несущественности идиосинкратического риска следует дополнить двумя важными оговорками. Обе они вытекают из признания того факта, что хотя такой риск и не может иметь непосредственного значения для внешних инвесторов, он может иметь важные последствия внутри самой фирмы. В одном случае это может иметь место, когда фирма в целях мотивации своих менеджеров использует систему стимулирования по результатам работы. Подобно любому другому риску, идиосинкратический риск, связанный с инвестиционным проектом, представляет собой ту составляющую дохода от проекта, которая не может контролироваться менеджером.

Такой риск затрудняет оценку качества работы менеджера и делает стимулирование повышения качества работы более сложной и дорогостоящей задачей. Еще хуже то, что в отличие от систематического риска, который оказывает влияние на все проекты одного типа, идиосинкратический риск не может быть выявлен и уменьшен при помощи метода сравнительных оценок. Эти издержки должны учитываться фирмами при оценке потенциальных инвестиций.

Во-вторых, в тех случаях, когда проект может быть аннулирован или расширен по мере снятия ранее существовавшей неопределенности, эта неопределенность фактически может увеличивать стоимость. Например, проведение исследований в области синтетического горючего может оказаться экономически неоправданным, если фактическая динамика цен на энергоресурсы совпадет с ожидаемой. Если бы не существовало неопределенности в отношении будущих цен на энергоресурсы, подобные исследования не стоило бы и проводить. Однако в действительности такая неопределенность существует, и в результате этого данные исследования могут оказаться оправданными. При возрастании неопределенности инвестиции, увеличивающие число вариантов, имеющихся у инвестора, могут приобрести очень высокую стоимость — даже если отдельные варианты в рамках наиболее вероятного сценария не имеют никакой стоимости.

Тот же эффект существует и в случае с индивидуальными инвесторами, владеющими варрантами или иными правами на приобретение акций фирм по заранее определенной цене. Эти права могут оказаться не имеющими стоимости в том случае, если стоимость акций не претерпевает больших изменений, но они могут и приобрести вполне ощутимую стоимость, если курсы акций окажутся труднопредсказуемыми, поскольку такая неопределенность увеличивает вероятность получения крупной прибыли за счет реализации этих прав.

Критика и расширения САРМ. САРМ стала первой углубленной теорией влияния риска на доходность ценных бумаг, однако она вряд ли является последним словом науки по данному вопросу. Эта теория подверглась разнообразной критике, что способствовало ее модификации и возникновению альтернативных теорий.

Одно из важнейших критических замечаний заключается в том, что, поскольку совокупность всех имеющихся на рынке активов включает в себя и такие активы, доходность которых с трудом поддается определению, например жилье и другое недвижимое имущество, формула ценообразования с Ям на базе рыночного портфеля не может быть проверена при помощи имеющихся данных. Это весьма убедительное возражение против САРМ, главным образом потому, что необходимые для проверки данные едва ли когда-нибудь станут доступными.

Другие критики САРМ фокусируют свое внимание на предпосылках, заложенных в основу этой теории. Что в действительности может играть роль безрисковой облигации? Даже облигации государственного долга, которые никоим образом не могут остаться непогашенными, являются рисковыми, если рассматривать их в номинальном (денежном) выражении, как они почти всегда рассматриваются: непредсказуемые изменения в уровне цен делают неопределенной реальную стоимость доходов, которые принесут эти облигации. Что произойдет, если некоторые инвесторы при оценке своих портфелей станут рассматривать в качестве рискового актива свой человеческий капитал? Для многих людей такой подход, несомненно, будет логичным и разумным, поскольку накопленный ими в течение многих лет учебы и трудовой деятельности человеческий капитал является самым ценным из всех принадлежащих им активов. Что произойдет в том случае, если некоторые инвесторы не будут действовать рационально, как подразумевается этой теорией? Ведь утверждение о соответствии Нм рыночному портфелю основывается на предположении о рациональном поведении всех инвесторов.

Ученые-экономисты продолжают изучение всех этих проблем и их влияния на теоретические заключения, однако единого мнения по данным вопросам еще не сложилось.

<< | >>
Источник: Пол Роберт Милгром, Джон Дональд Робертс. Экономика, организация и менеджмент. Том 2..

Еще по теме Модель ценообразования на капитальные активы:

  1. 3.3 Управление капитальным строительством и капитальным ремонтом в холдинге
  2. 7.12. Распределение капитальных вложений
  3. 8.3. Обоснование нормативного коэффициента экологической эффективности капитальных вложений
  4. §4. ФОРМЫ И МЕТОДЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ, ОСУЩЕСТВЛЯЕМОЙ В ФОРМЕ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ
  5. Метод целевого ценообразования
  6. ГЛАВА 5 РЕСУРСЫ КОММЕРЧЕСКОГО БАНКА И ЕГО КАПИТАЛЬНАЯ БАЗА
  7. Механизмы ценообразования
  8. 3.3.3. Ценообразование
  9. 1.5. ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ
  10. § 3. Органы и методы ценообразования
  11. 7.4. Модель развития экономики (модель Харрода)
  12. 6. Методы ценообразования депозитов